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固定收益证券的金融风险分析与展望

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  2020年是我国债券违约的高发期。截至2020年10月19日,我国债券市场违约债券主体184家,其中新增45家,违约债券529只,违约金额3689亿元人民币。在这其中,私营企业违约债券的规模尤为显著;从券种规模上来看,公司债占比重最高;从发行人所属地区来看,北京地区违约主体数量为最高,其次分别是广东、山东;从行业角度,仅综合类、采掘类行业的违约规模就达到接近1600亿元,占违约总量的43%。

  在违约的民营企业中,所波及的从制造、消费、建筑到能源等,几乎是全行业覆盖。究其原因,一方面归于多年来全球范围的贸易摩擦,生产力一直没有复苏;另一方面,新冠肺炎疫情的负面效应愈发凸显。

  从所属地区角度,北京地区单个企业的违约规模显著。

  当债券的信用评级降低的时候,债券的价格会发生下跌;相反,当债券的信用级别上升,与之伴随的是债券的价格上升。以目前国内外的经济以及金融市场所处状态来看,国内的债券信用评级结果偏高,其产生的直接效应就是,非正常的拉高了债券的价格。换句话说,以目前债券的信用风险来看,其普遍的A类的信用级别是不合理的。

  以信用转移矩阵为例,一般情况下,债券的信用级别从AAA到CCC的转移概率为零,从AA级到CCC级的信用转移概率为0.02。但是在我国目前的债券交易市场上,违约债券中,90%以上的债券是由A类信用级别,直接发生信用违约到D信用级别。

  所以笔者得出结论,目前中国债券市场存在普遍债券信用评级偏高、潜在推高债券价格的动机。此外,在当前国内的债券市场上,存在大规模的信用事件,循序渐进地在推迟违约事件的发生。

  一般情况下,当企业有债券违约发生时,不允许近续发债。但是,目前国内金融市场上,同一家机构持有多数只违约债券的现象并不罕见。

  当前债券市场上,存在信用机构上调债券信用评级的普遍现象,即信用升级,例如企业债、城投债、同业存单、中期票据的信用升级数量非常显著。实际上,这不符合市场上债券目前发行方的信用与财务质量变化。

  此外,无评级的债券存量非常显著。

  在我国目前发行的大多数债券中,政府投融资平台的融资规模出现显著上升,而且波及的地理领域是全国范围的。明显的债券种类有:企业债、地方政府债、中小企业私募债、短期与超短期融资券、中期票据与非公开定向债务融资工具等。在部分发行的债券种类中,政府投融资平台发行的债券规模超过一半。

  以非公开定向债务融资工具为例,发行的政府投融资平台债券相当一部分来自房地产、建筑行业。我国现在房地产、建筑行业仍旧处于低谷状态,未来经营的前景,直接影响了发行方的债券偿付能力。而且,这些发行的债券都是没有担保的。再以中小企业私募债的发行为例,同样以房地产与建筑工程为债券发行的集中行业领域。特别值得一提的是,这里同样存在80%以上发行的私募债没有担保。即便是有担保,15%的担保也是以连带责任担保的形式出现。这种现象存在的风险是,加大了发行债券未来偿付风险,即信用风险的程度以及概率。如果债券发行方出现偿付困境,无担保的形式,加大了债券投资者面临的信用风险规模。

  以发行的资产支持证券为例,发行的债券数量为8480只,规模为47600亿元人民币,发行期限从短期到40年,发行目的绝大多数用于偿还债务。在发行主体方面,中央企业、一般国有性企业、私营企业、证券信托等金融机构为发行的主力军,配合外商独资。

  以证券信托等非银金融机构发行的资产支持证券为例,有相当规模的基础资产为保理融资、融资租赁等。这里存在的普遍问题是,基础资产没有抵押物。严格地说,这是这些资产证券化设计方案存在的实质性错误。其错误的性质等同于发放贷款,没有抵押物。其风险甚至高于股权类投资品。这里的风险类别归属于债券投资者面临的信用风险。

  作为中央企业类别的资产支持证券发行人,其企业性质也归属于证券信托类的非银金融机构。大规模的信托产品被作为基础资产进行证券化,按照规则,信托产品是不允许被资产证券化的。

  在资产支持证券的发行方中,部分私营企业发行方属生产经营性质的企业。他们在发行资产支持证券的时候,其基础资产是消费品、类似于门票收入性质的收入等,他们本身不满足作为基础资产的特征与要求。

  另外一个现行普遍存在的资产证券化问题就是证券化的基础资产不明确,在现有公示的债券资料中缺乏相关信息。

  在发行资产证券化产品的过程中,部分发行方在完成产品设计发行后,立即转售第三方,这里存在定价不合法的问题。

  此外,在我国目前的资产证券化领域,存在严重的信息披露违规风险,属操作风险类别,不符合我国《公司法》针对证券发行信息披露的要求。

  除上述提及的方案设计中缺少抵押品的环节,在分层的环节,绝大多数都采用了分两层的方法,优先级与次后级。采用这种方法使得整个资产证券化设计出的证券产品的支付结构和偿付能力是错误的。这属于金融风险领域中的模型风险。

  总之,在资产支持证券领域,由于在整个的方案设计中存在的错误,使得这个领域发行的债券存在的金融风险尤为显著。

  从发行人所处地区角度,北京、广东、江苏、浙江、山东、河北、福建以及上海等地区,成为目前债券发行人集中的地区。他们发行的债券种类,大多数为公司债、城投债、资产支持证券、同业存单、短期融资券、超短期融资券、中期票据、资产支持证券。可以说,基本上覆盖了大多数的债券种类与形式。归其原因,一方面,受到疫情等经济因素的影响,经济下滑趋势显著,因而这些债券发行人集中在经济原有水平较发达的地区,经济受到波及程度较高的地区;另一方面,我国金融市场自去年以来,开放程度不断扩大,金融市场的波动率处于高企的阶段,机构都经历了不同程度的损失;此外,国内银行贷款政策紧缩,迫使企业借助发债的方式来融资。

  其潜在存在的风险源是,上述的地区为我国目前经济较发达的地区,他们承担着拉动中国经济增长的角色。受到上述风险因素的影响,此类地区面临的金融风险也较为显著。一旦市场出现大幅的波动风险,集中性风险将进一步加剧未来该地区各种经济领域所面临的金融风险危机。由于发行的债券形式覆盖到了各种不同的类别、期限、行业等,经济体承担风险的能力,目前也应当处于临界值。此外,由于上述地区的经济行为互相密切关联,使得存在于各个经济体之间的金融传染风险同样加剧。我国目前的利率水平处于上升态势,这个趋势直接引发的结果是大量债券持有人抛售手中持有的债券。当市场上的债券供应数量增大,势必会引发债券价格下跌。所以,我国目前由提前偿付行为导致的债券市场价格下行风险显著。


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